我国股票发行注册制配套制度完善探究-凯发娱乐官网

1. 引言

股票发行注册制是一种以信息披露为核心的资本市场制度安排，其目的是通过放松对发行人的实质性审核，增强市场的选择权和约束力，提高资本市场的效率和活力。我国自2018年开始在科创板、创业板、北交所等板块试点注册制，取得了积极的成效，为全面实行股票发行注册制奠定了基础。2023年2月，党中央、国务院批准了《全面实行股票发行注册制总体实施方案》，标志着注册制改革进入了新的阶段。全面实行股票发行注册制，是贯彻落实党的二十大精神、全面深化资本市场改革的重大举措，对于完善资本市场功能、落实创新驱动发展战略、更好服务高质量发展都具有重要意义。

然而，股票发行注册制改革也面临着诸多挑战和问题，需要配套制度的完善和支持。如何优化发行上市条件，提高信息披露质量，加强审核注册的监督制衡，完善相应法律法规，健全退市机制，等等，都是亟待探究和解决的问题。本文将从相关理论层面，对我国发行股票注册制配套制度的完善进行探究，旨在为推动股票发行注册制改革行稳致远提供参考和建议。

2. 股票注册制实行对于国内股票市场的现状

2.1. 在科创板试点注册制的影响

自从2019年7月22日首批科创板企业上市到2021年7月31日，在科创板上市发行的公司数量为143家，主板为57家，中小板为32家，创业板为67家，科创板占据了主要的地位。2021年，我国a股直接融资保持强劲势头，ipo数量和募资金额双双刷新历史纪录。其中，注册制试点下的上市公司数量及融资金额均占同期a股市场50％以上。

2.2. 推行股票注册制的影响

2.2.1. 发行上市数量增加

自2019年7月22日启动科创板试点以来，我国股票发行注册制已成功在科创板、创业板和北京证券交易所全面推广，有效提升了发行上市的效率，为市场注入更加活跃的力量。如所示截至2023年2月3日的统计数据显示，我国注册制板块上市公司数量已达到222家，占a股总上市公司数的4.4%，总募资额为2931亿元，占a股总募资额的51%。科创板上市公司数量为173家，占注册制板块总数的78%，累计募资额达到2608亿元，占注册制板块总募资额的89%。创业板注册制上市公司有24家，占板块总数的11%，融资额为224亿元，占板块总融资额的8%。北京证券交易所上市公司为25家，占板块总数的11%，总募资额达到99亿元，占板块总融资额的3%。

数据来源：中国证监会网站

figure 1. listing of companies from 2018 to 2022

图1. 2018~2022年公司上市情况

2.2.2. 发行上市效率提高

不仅数量有显著增加，而且整体效率也有明显提升。根据数据，如所示2021年我国a股市场首发企业的平均发行周期为5.4个月，比前一年缩短了1.8个月，创下历史新低。这显示了新的发行上市程序的实施取得了显著的效果。具体来看，科创板和创业板在提高发行效率方面表现尤为突出，分别为3.7个月和4.1个月，明显快于主板的7.2个月。这反映了监管部门在优化发行程序、简化审核流程方面的积极措施，加速了企业从筹备到上市的时间，为企业更迅速地获取资金提供了便利。

数据来源：中国证监会凯发娱乐官网

figure 2. ipo efficiency in 2021 (monthly)

图2. 2021年发行上市效率(月)

2.2.3. 发行上市规模扩大

在发行上市方面，不仅数量和效率有所提升，而且规模也呈现出显著的扩大趋势。据统计，2021年我国a股市场首发企业的平均募资规模为11.9亿元，较前一年增长了14.4%。这标志着企业融资的规模逐步扩大，反映出市场对资本的强烈需求。科创板和创业板在首发企业的平均募资规模上表现尤为突出，分别达到17.6亿元和10.9亿元，远高于主板的8.9亿元。这反映了创新型和初创企业在资本市场上获得更大规模资金支持的趋势，也显示了市场对高成长性企业的青睐。

2.2.4. 发行上市结构优化

发行上市结构在2021年经历了显著的优化，呈现出更为多元和科技化的趋势。根据数据显示，我国a股市场2021年的首发企业中，高新技术产业的占比达到66.7%，主要包括制造业、信息传输、软件和信息技术服务业、科学研究和技术服务业等领域。这一比例较2020年提高了5.6个百分点，表明了科技产业在首发企业中的日益重要地位。科创板和创业板在这一结构优化中发挥了关键作用，其高新技术产业的占比分别为86.3%和77.1%，明显高于主板的46.7%。这反映出监管部门在引导市场资金向高科技领域倾斜的积极努力，也体现了市场对科技创新企业的强烈关注。

2.2.5. 退市数量增加

随着我国股票发行注册制的全面推进，退市公司数量呈现显著上升的趋势。如所示在2020年及之前，a股市场仅有125家公司被退市，年均退市数量为6.25家；而在2021年和2022年，a股市场分别有20家和46家公司被退市，退市率大幅提高。此外，退市原因也呈现出越来越多元化的趋势。在2021年和2022年，因“净利润 营业收入”或混合财务指标而被退市的公司达到28家，因“净资产”指标或“被出具无法表示意见审计报告”而被退市的公司则达到18家，分别占退市公司的42.4%和27.3%。这有效地抑制了企业为规避退市而采取的操纵手段。随着全面注册制的不断推进和新的退市规定的逐步实施，再加上国家对主动退市、并购重组、破产重组等多元化退出渠道的支持明确，未来a股市场的退市将更加常态化，而退市原因也将呈现更为多元化的发展趋势。这一趋势将有助于提高市场规范性和企业质量，推动证券市场健康有序发展。

数据来源：中国证监会网站

figure 3. number of a-share delisted companies and delisting rate over the years

图3. a股历年退市公司数量和退市率

3. 股票注册制度存在的问题的具体表现

3.1. 市场主体的素质和能力有待提高

注册制要求发行人、投资者、中介机构等市场主体具备较高的专业水平和风险意识，能够充分披露、获取和分析信息，合理判断企业价值和风险，自主承担投资后果。然而，我国资本市场发展仍不充分，“卖方市场”特征明显，长期投资者发育不足，中介机构的定价和风控能力还比较薄弱。同时新股发行价格过高、规模过大、质量不高等问题。这些问题导致了新股上市后的价格波动加剧，投资者的风险增加，市场的有效性降低。在2022年a股共有428只新股上市，而上市首日即破发的个股高达121只，“首日破发率”高达28.27%。这些迹象都在展示着股票注册制实行之后给证券市场带来的影响。

3.2. 法律法规和监管制度有待完善

注册制要求有健全的法律法规和监管制度作为保障，对欺诈发行、信息披露造假、中介机构提供虚假证明文件等违法犯罪行为要严惩不贷，对上市公司控股股东、实际控制人“掏空”上市公司、损害中小股东权益的行为要有效制约。然而，目前我国证券法等相关法律法规还存在一些不完善和不适应的地方，对违法犯罪的刑罚力度偏轻，上市公司治理机制还不健全，退市制度还不完善，欺诈发行、信息披露造假、中介机构提供虚假证明文件等违法犯罪行为。自股票注册制全面实行以来呈上升的趋势，如所示2021年，证监会共立案调查涉及证券市场的违法犯罪案件113起，同比增长29.14%；移送公安机关涉嫌犯罪案件线索67起，同比增长36.73%；行政处罚案件共计201起，同比增长8.65%；行政处罚金额共计26.6亿元，同比增长25.71%。2022年，证监会共立案调查涉及证券市场的违法犯罪案件121起，同比增长7.08%；移送公安机关涉嫌犯罪案件线索72起，同比增长7.46%；行政处罚案件共计217起，同比增长7.96%；行政处罚金额共计28.9亿元，同比增长8.65%。2023年，证监会共立案调查涉及证券市场的违法犯罪案件131起，同比增长8.26%；移送公安机关涉嫌犯罪案件线索78起，同比增长8.33%；行政处罚案件共计235起，同比增长8.29%；行政处罚金额共计31.4亿元，同比增长8.65%。这些行为严重损害了投资者的合法权益，扰乱了市场秩序，影响了市场信誉。

数据来源：《中国证券行政处罚研究报告》

figure 4. statistics on the number of crimes after the implementation of the comprehensive registration system

图4. 全面注册制实行之后的违法犯罪数量统计

3.3. 市场环境和文化有待改善

注册制要求有良好的市场环境和文化作为支撑，形成诚信、专业、创新、和谐的市场氛围，培育理性、稳健、长期的投资理念，提高市场参与者的道德水平和职业素养，维护市场秩序和声誉。然而，目前我国资本市场还存在一些不规范、不合理、不健康的现象，如炒作、操纵、内幕交易等，一些市场主体缺乏诚信和责任，追求短期利益，损害市场公平和效率。

3.4. 证监会与证券交易所机构存在问题

如所示证监会的监管资源和能力不足。随着《证券法》助推资本市场进入法治新阶段，监管部门、证券交易所、中介机构等各方主体 角色和职能将面临洗牌和重构，监管者的监管也进一步从事前向事中、事后转移。全面注册制下，证券发行数量和速度将大幅增加，对证券监管机构的监管压力和难度也将大幅提升。但是，目前证监会的人员、设备、技术等资源相对有限，难以满足监管需求。同时，证券监管机构的监管能力也需要进一步提高，特别是在科技监管、风险防控、跨市场协调等方面还有较大的差距。证监会的监管法律和规则不健全，全面注册制下，证券市场的主体、产品、业务、模式等都会出现多样化和创新化的变化，对监管法律和规则提出了更高的要求。但是，目前我国的证券法律制度还不够完善，一些领域的监管法律规定原则性过强，缺乏操作性和针对性，一些新兴的问题和风险还没有明确的法律依据和规则约束，一些监管规则还存在不协调和不统一的情况。

table 1. relevant institutions in china’s stock issuance market

表1. 中国股票发行市场的相关机构

数据来源：中国证监会网站。

3.5. 上市公司退市制度存在问题

我国的强制退市制度总体较完善，有全面的退市定量标准和简化的流程。但在公司治理、重大违法类退市和投资者保护方面有提升空间。主要挑战包括：退市定性指标对公司治理的关注度有限，标准相对宽泛，可能导致涉及财务欺诈等合规问题；重大违法类退市的量化标准和流程要求使得效率不高；投资者保护制度需更详细完善以确保有效执行。同时，我国目前主动退市企业数量相对较少，以2022年为例，a股整体退市率仅0.91%，远低于成熟市场水平。企业主动退市的意愿较低，2000至2021年期间，a股主动退市占比仅33.10%。这主要是因为在2006至2015年间，国家鼓励企业兼并重组，导致较多并购退市。其他时期，主动退市公司较为有限。潜在的主要原因在于持有a股上市的公司获得的净收益较高，公司融资便利，股权增值与减持带来的财富效应也相当可观。同时，风险企业维持上市的监管成本并未显著提升，导致企业缺乏主动退市的动机。

4. 股票上市注册制问题成因

4.1. 法律处罚力度不足

法律制裁力度不足。目前，对欺诈发行、信息披露造假、中介机构提供虚假证明文件等违法犯罪刑罚力度偏轻，上市公司控股股东、实际控制人“掏空”上市公司、损害中小股东权益的行为在公司法层面缺乏有效制约。这些问题严重影响了市场的公平性和效率，损害了投资者的信心和权益，需要进一步完善法律法规，加大监管执法力度，提高违法成本。

4.2. 中介机构责任不明确

中介机构在注册制下承担“看门人”职责，对发行人的信息披露进行把关，但目前中介机构的责任界定和追究机制还不够清晰和有效。一些中介机构为了追求利益，忽视尽职调查，对发行人的信息披露缺乏严格审核，甚至参与欺诈发行，导致市场出现一些“烂尾”项目，损害了市场的健康发展，需要进一步规范中介机构的行为，加强对其的监督和问责。

4.3. 投资者保护机制不健全

注册制下，发行人的信息披露更加充分和及时，但也对投资者的研究能力和分辨能力提出了更高要求。目前，我国股票市场个人投资者众多，他们的投资理念和风险意识还不够成熟，容易受到市场的非理性影响，导致盲目跟风或者恐慌抛售，需要进一步加强投资者教育，提高投资者的理性和自律。同时，也需要建立和完善中小投资者维权救济渠道，为投资者提供有效的法律援助和赔偿，保护投资者的合法权益。

5. 股票发行注册制配套制度完善的对策及建议

5.1. 加强法律约束以及加大违法行为的处罚力度

修改相关法律法规，为注册制提供法律依据和法治保障。这个环节的目的是为注册制改革提供坚实的法律基础，明确注册制的基本原则、程序、条件、责任、监管等内容，增强注册制的法律效力和约束力。例如，修改《证券法》《公司法》等，将注册制的核心内容纳入法律规范，为注册制的实施提供明确的法律依据。

加大欺诈发行的违法成本，严厉打击欺诈发行、财务造假等严重违法行为，形成强有力震慑。我国对于欺诈发行的处罚力度分为刑事责任和行政责任。

这个环节的目的是保护投资者的合法权益，维护市场公平和效率，防范市场风险。例如，加强对发行人、中介机构、交易所等市场主体的监督检查和处罚，完善民事赔偿、刑事追究等救济机制，对欺诈发行、财务造假等严重违法行为实施从严从重从快的处罚。

5.2. 加强证监会角色的转变

随着证监会的职责转变为监管机构，其工作关注点正在经历显著变革。首要是将证券交易所纳入监管范围，特别是随着全面注册制的全面推行，必须明确证监会与证券交易所之间作为不同法人的关系。这一调整不仅是证监会权力结构的实质性变化，更是确保中国未来证券市场健康发展的关键所在。其次，监管机构应该更加切实地将保护投资者利益置于首要位置。鉴于投资者在证券市场中的相对弱势地位，证监会需强调对发行人和中介机构的全面教育和培训，从而真正改变过去仅注重教育投资者的传统做法。强调对证券市场上的违法行为进行严格打击。证监会的角色不再仅仅局限于选择哪些企业进行上市融资，而是更专注于集中精力发现和打击那些违法、虚假的企业，尤其是在退出上市审核的背景下。

5.3. 证券交易所与证监会的关系

证券交易所与证监会分立审核监管、相互制约的模式，是股票发行注册制在中国独具特色的设计。尽管这一制度构架具备独特优势，但任何制度都难以达到绝对完美。在证券交易所行使审核权的过程中，可能出现一系列挑战。首先，由于国内存在沪、深、京等三家证券交易所，协同统一行使裁量权变得相对复杂。其次，各交易所之间存在竞争，这导致审核标准的宽严程度存在一定的差异。最后，公司制证券交易所在《证券法》中的法律空间留有余地，一旦进行转型或设立公司制，可能引发对上市公司客户数量的竞争，从而加大对发行公司的争夺力度。

在全面注册制的大背景下，公司是否能够成功上市取决于各证券交易所的审慎把握，而这些交易所每年则从资本市场中获取一定的费用。如果三家证券交易所卷入“逐底竞争”中，进一步降低上市标准并弱化监管水平，可能导致发行人竞相选择低门槛的证券交易所进行上市。因此，证券交易所对审核标准的灵活掌控变得至关重要。证监会应在监督证券交易所、关注发行人是否符合国家产业政策的基础上，制定既有远见又切实可行的短期和长期全面注册制改革规划。

5.4. 加强对于市场主体的教育

做好投资者预期引导和风险提示至关重要。发行人与投资者存在天然的信息披露矛盾。在上市 公司与投资者之间，二者对于公司信息的披露也存在天然矛盾。通过发布问答、专家解读、案例分析等，帮助投资者理解注册制的机会和风险，提醒关注新股市场定价、破发、涨跌幅等变化。作为金融交易过程中的一方当事人，投资者对于金融机构存有足够的信任是金融市场繁荣的基础。强化投资者的价值判断和风险防范能力，通过讲座论坛、竞赛培训、模拟交易等活动培养理性投资、价值投资理念。发挥各方的投资者教育作用，建立多层次、多渠道的教育体系，利用多种媒介传达注册制相关知识，监督相关机构执行适当性管理，为注册制改革创造良好的投资者教育环境。

5.5. 强化股票发行注册制下的退市制度

重点加强公司治理、重大违法类监管，完善强制退市及中小投资者保护。优化规范类退市标准，增加公司治理方面的情形，强化治理动力。同时推动分级分类监管，由于维持a股上市的净收益较高导致企业主动退市较少，建议通过制度建设、监管引导等方式，降低企业不合理的上市收益，提升企业主动退市意愿。

6. 对股票发行注册制未来的展望

全面注册制改革并非仅是一个终点，而是崭新的起点，尤其在核准制的背景下，相关的制度和规则需要进一步深化和完善。这一改革的实施不仅意味着对现有体系的彻底变革，更是为未来的市场发展打开了新的篇章。在不断演进的过程中，我们需要不断优化相关制度，确保其在推动全面注册制的同时，仍能维护市场的稳定和透明，促使资本市场更为高效和健康地运作。下面是对于我国股票发行注册制配套制度未来发展的建议。

6.1. 应继续加强监管部门的监管能力

在信息披露监管的过程中，政府监管部门与自律监管者之间应该建立更加紧密的合作关系，彼此互相补充。尽管全面注册制降低了企业上市的门槛，简化了相关审核注册程序，但这并非意味着监管的减弱，而是通过实施“监审分离”机制，将审查权下放至证券交易所，由证监会负责履行监管权。为此，监管部门需要通过对监管模式的调整来弥补这一缺口，证监会与证券交易所、中介机构需共同努力，在发行信息披露监管方面形成协同作用，提高发行人、投资者、监管部门、中介机构等多方主体的参与度。首先，应当充分发挥证券交易所在审核发行人相关信息方面的作用。其次，监管机构需加强对证券交易所、上市公司以及相关中介机构的监管力度，以防范证券交易所之间的逐底竞争。这包括对发行人所处行业是否符合国家发展要求的监督与审查，以及对初次和持续信息披露的监督。同时，对相关中介机构进行培训与抽查也是必要的。最后，通过行政罚款、中止或终止上市审查、从业禁止、强制退市等手段，对有过错的发行人及相关中介机构进行严厉惩处，以强化警示效果并建立健全的事后惩戒机制。这一系列综合举措有助于确保市场的健康有序运行，同时也能够有效支持全面注册制的顺利实施。

6.2. 坚持以保护中小投资者利益为核心

在证券市场中，中小投资者的弱势地位表现得尤为显著，主要体现在三个方面。首先，存在显著的信息不对等。上市公司是证券信息的主要源头，而证券中介机构在信息的发现和获取方面占据优势，甚至可能成为信息的主要提供者。在这个信息传递链中，中小投资者通常处于被动地位，往往难以在信息获取中发挥主动作用。其次，中小投资者所持有的股权构成了一系列权能，然而，相对于发行人对公司财产的支配权，中小投资者的请求权相对较为薄弱。最后，证券市场所带来的风险主要由中小投资者来承担。这些风险包括发行风险、交易风险、结算风险等多方面。虽然实施注册制降低了证券发行门槛，但与之相对应的是证券发行风险的增加。由于中小投资者在信息获取上的限制，通常难以辨识风险并在适当时机采取止损措施，一旦面临风险，他们可能陷入“血本无归”的境地。因此，这种弱势地位凸显了中小投资者在证券市场中的挑战与风险。

6.3. 不断改进和推行退市制度

基于相对主观判断，可以把强制退市标准划分为数量标准和质量标准。在我国强制退市制度的发展演进中，规则的不确定性和主观性为上市公司提供了过多的规避空间。因此，在全面注册制的背景下，对未来指标的设计应主要聚焦于减少人为操纵空间的数量标准，以确保其能够公平适用于所有上市企业，并不断丰富我国强制退市的指标设计。然而，数量标准容易受到上市公司通过会计核算、股市操纵、关联交易等手段的规避。因此，必须依赖证券交易所的自由裁量权，对上市公司的上市价值进行实质性评估，对数量标准的不足进行补充。同时，还需要完善质量标准，作为辅助判断的依据。可以考虑引入具有权威性意见的证券价值评估要求、退市标准等，以提升强制退市标准的科学性和有效性。同时在全面实施注册制度的背景下，上市公司的发行费用降低，但同时也承受着更大的市场竞争和监管压力。上市公司中的一些经营不善、业绩欠佳、市值下跌者，或许会倾向于主动退市，以寻求更适合自身发展的融资渠道，或者寻求通过重组、并购等手段来转型升级。主动退市的动力也将随之增强，这将成为上市公司优化资源配置、提升市场活力的有效手段。一些不适合在资本市场发展的上市公司，通过主动退市，让出更多的市场空间和流动性，为更具发展潜力和创新能力的企业提供更多的上市机会，促进资本市场的优胜劣汰，提高上市公司的整体质量和效率。不断优化市场环境，为企业主动退市提供条件是很有必要的。通过这些综合措施将有助于确保市场的整体健康和透明度，推动全面注册制的有序实施。

7. 总结

毫无疑问实行股票发行注册制对于我国证券市场的发展是有意义的，能够提高资本市场的效率和活力。注册制将简化发行上市的程序和条件，缩短审核注册的周期，提高发行上市的便利度，增加市场的供给，满足不同类型、不同成长阶段的企业的融资需求，激发市场的创新活力。同时优化资本市场的结构和功能。注册制将推动市场化的定价机制，引导市场回归价值投资理念，提高市场的配置效率，促进优胜劣汰，改善市场的生态环境。同时，注册制将加强对科技创新的支持，培育新兴产业，增强资本市场服务实体经济的能力。注册制改革是一项需要诸多配套制度与之相辅相成的系统工程，尽管目前还存在着一些配套制度上的问题有待解决，但是全面推行股票发行注册制对于目前的证券市场是有必要的。

参考文献